“医疗”迈瑞医疗的估值逻辑到底是什么？

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对于迈瑞医疗而言，投资者实在没有必要对其过分高估，合理的估值才能让公司处于健康发展的道路中，过分吹捧只会导致捧杀的局面。

刚刚过去的8月末，迈瑞医疗发布2023年中报。报告期内，公司实现营业收入 185亿元，较上年同期增长 20.32%；实现归属于上市公司股东的净利润 64亿元，较上年同期增长 21.83%。自迈瑞医疗回归A股上市以来，它的营收增长就没有低于过20%。正是如此稳定的业绩增长，让其成为不少投资者的心头好。图：迈瑞医疗营收及增速，来源：锦缎研究院迈瑞医疗的估值逻辑到底是什么？增长基因针对迈瑞医疗营收增长的探讨，相信不少投资者都会嗤之以鼻，迈瑞医疗拥有强大的全球化实力这是世人皆知的事情，还需要费心探讨吗？确实如此，迈瑞医疗业绩的增长来自于持续开拓的全球化，但又有多少人去了解全球化背后的故事呢？迈瑞医疗的起步并没有多快，李西廷1991年开始创业。在那个荒芜的年代，三甲医院的医疗器械几乎被“GPS”（GE、飞利浦、西门子）所垄断，国产器械想要谋取一席之地，只能依靠低价竞争。迈瑞医疗虽然拥有自研能力，造出了中国第一台血氧监护仪，但在GPS产品普遍10万元的销售定价下，迈瑞的自研产品却只能卖出4万元的价格。那个时候迈瑞医疗过得并不容易，不仅需要自主研发，更要依靠很低的价格去争夺中低端市场，甚至还要一家家医院的跑市场。如此艰难的情况下，迈瑞医疗能够在成立的第六个年头销售破亿，不可谓不成功。正是凭借一点一滴的口碑积累，迈瑞医疗开始朝向中国医械一哥的位置攀爬，并在2000年成功TüV CE认证，顺利进军国际市场。坦率而言，那一阶段的迈瑞医疗充满奋斗精神，堪称中国医药企业的创新模范生。也正是因为顺利实现国际化，迈瑞医疗的国际知名度开始不断提升，并于2006年顺利登陆美国纽交所。尽管迈瑞的业务线已经进入多国市场，可品牌在国际领域知名度并不高，仍然只能依靠低端产品切入，迈瑞再次遇到当初开拓国内市场时的情况。如何在更加陌生的海外市场实现破局？这一次迈瑞医疗给出了一个果敢的答案，产业并购！从2008年开始，迈瑞医疗在全球范围内开启长时间、大规模的产业并购，所并购的企业涵盖介入微创外科、骨科、动物医疗等多个范畴。图：迈瑞医疗并购历史，来源：国联证券正是这些持续性的并购，帮助迈瑞医疗在全球迅速搭建起了一条强大的国际化销售网络，目前已经在全球超过30个国家设置有子公司，产品远销190多个国家及地区。从整体上看，迈瑞的海内外并购战略取得巨大成功，用较短的时间获得了整体业务技术的突破和市占率的攀升，帮助公司在技术壁垒较高、研发周期较长的医械赛道提升了自身竞争力，也为后续国际市场争夺做好了铺垫。牛股逻辑从2018年回归A股之后，迈瑞医疗市值连续上涨了三年，很多投资者将市值走牛的逻辑归结为业绩的平稳上行，可事实真的如此吗？2021年至今，迈瑞医疗的业绩增长依旧，可为什么开始回落了呢？实际上，迈瑞医疗此前上涨的驱动力不单纯是业绩，还有很大估值水平切换因素。美股上市期间，迈瑞医疗进行了大规模的产业并购，这些并购帮助迈瑞医疗国际竞争力大幅提升，可在GPS等国际巨头面前，迈瑞医疗依然有很明显的差距。更准确的说，在当时的美股市场中，迈瑞医疗仍只是是一家全球化的追赶公司，这样的角色定位注定其很难享受到溢价，甚至还很容易被市场低估。聚焦迈瑞医疗并购动作的时间点，投资者可以明显发现这些并购主要发生在美股上市期间。但这些并购并没有刺激迈瑞医疗当时的美股估值表现。尽管迈瑞医疗当时的一系列并购显著增强了公司的核心竞争力，但公司的价值还是被市场低估了，这也是为何迈瑞医疗选择私有化的原因。图：迈瑞医疗并购历史，资料来源：东北证券

回归A股后，迈瑞医疗的地位发生了天翻地覆的变化，它不仅成为中国医疗器械的绝对龙头，而且也是为数不多能够全球化竞争的企业，因此2018年至2020年的持续上涨，主要是纠正了此前美股对于迈瑞医疗的错误预期。其实在迈瑞医疗2018年回归A股后，它就很少再进行大规模的并购动作，而公司的业绩却依然能够持续攀升，这背后很大原因要归功于之前成功的国际并购。解析估值逻辑，迈瑞医疗的市值上涨从不指是业绩稳定增长所驱动，而是由“美股二线公司”跃迁为“国内绝对龙头”的预期切换。既然是绝对龙头势必就会存在预期过高的情况，因此后续的回调实则也在情理之中。对于迈瑞医疗而言，投资者实在没有必要对其过分高估，合理的估值才能让公司处于健康发展的道路中，过分吹捧只会导致捧杀的局面。重启并购？

回归A股后，迈瑞医疗鲜少进行并购。直至在回归A股后的第四年，迈瑞医疗终于重新开启并购动作。2021年，公司以5.32亿欧元完成对全球领先的体外诊断上游原材料供应商HytestInvestOy（海肽生物）的收购。HyTest成立于1994年，拥有优质抗原、抗体的创新、原研和自产能力，在心脏标志物、肿瘤标志物、传染病、炎症、凝血等优势领域建立了丰富的产品组合与扎实的技术积累，是全球诊断行业公认的高品质单克隆抗体和抗原生产商。由于化学发光为封闭系统，其中免疫原料的自研自产能力是试剂临床性能、质量和供应安全的重要保证。此次收购，使得迈瑞医疗在化学发光领域研发周期缩短，形成全产业链竞争优势。无独有偶，今年7月迈瑞再次开启大手笔并购动作，拟以现金形式收购德赛诊断75%股权，收购总价预计约1.15亿欧元（约9.07亿元）。交割完成后，迈瑞将还向德赛诊断增资1000万欧元，用于支持德赛诊断的未来业务发展。德赛诊断成立于1991年，总部位于德国霍尔茨海姆，是全球知名的体外诊断品牌，产品包括超90种用于常规及特殊诊断的生化和免疫比浊试剂，以及配套质控品及校准品，还拥有用于全自动分析仪和POCT仪器等。同时，德赛诊断在北美、欧洲、拉美、亚太均拥有子公司，在欧洲、亚太及拉美地区均设有生产基地，终端客户遍布全球140多个国家。迈瑞医疗将合并德赛诊断约500名海外员工，从而强化公司海外IVD产线的生产和营销能力。迈瑞医疗的这两期并购，方向明确聚焦于海外IVD市场，完成收购后或将激活迈瑞在当地的相关业务。迈瑞重启并购无非是想再次复刻曾经的崛起之路，但这可能并不会快速的反映到估值之上。我们暂且不论收购所存在的失败风险，就算并购整合极为顺利，那么公司也很难让业绩增速再上一个台阶，毕竟企业规模越来越大，增长难度也就越来越大。从某种程度上说，业务并购确实是一条捷径。然而，全球化的横向扩展固然能够获得增长，但当增长到一定程度，其实也会遭遇瓶颈，这个时候又该如何寻求增长呢？寄希望于下一次大规模并购？总体而言，迈瑞回归A股后的牛股走势，一个重要因素是因为市场地位的变化。医疗器械行业的龙头公司既可以享受行业高速成长的贝塔效应，又可以创造属于龙头的阿尔法超额收益，因此会被投资者高看一头。但在不少投资者眼中，这种由预期变化带来的市值上涨反而被固化解读为由业绩带动，显然并不符合迈瑞医疗的真实逻辑。对于一家公司，看清它增长的本质极为重要。因此，迈瑞医疗重新开始并购可能会让业绩增长，但却难以让市场地位再有天翻地覆的变化，这或许才是迈瑞医疗市值与业绩背离的真实原因。

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