“融资”一层忧虑：一个IPO埋了一条赛道？

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跳水式的股价下滑还是比预计的出现的早了很多。

HR SaaS第一股真没有那么好当。昨日上市一波三折的HR SaaS厂商北森成功登陆港交所，终于拿下了“HR SaaS 第一股”的头衔。然而，幸运并没有一直眷顾北森，随之而来的是，上市即破发，甚至股价一度跌超35%。截止昨日收盘，其股价26.1港元，跌幅12.121%，按市值186.7亿港元（约合人民币163.5亿元）计，一天蒸发22.5亿元。暂且不论，北森本次上市的成功与否，单从其明星项目的属性与上市首日市值重回F轮估值的情况来看，我们认为北森为当下那些“为了上市而上市”的企业提供了前车之鉴，并是一个不错的研究样本。北森圆梦港股与其他企业上市后的刷屏庆祝不同，北森此次上市略显冷清，不管是创始人还是投资人，似乎都选择了低调处理。而这一表现则与两年前，北森创下记录的F轮融资形成了鲜明对比。彼时，不光各大媒体争相报道这笔巨额融资，连创始人在采访中，也难掩骄傲。让人印象颇为深刻的是，F轮融资只有顶级一线机构和老股东才能拿到入场券，甚至软银的孙正义在视频会议中不到5分钟的时间就决定了要下注北森，好不风光。可是，这之后北森的上市进程并不顺利。首先，在一级市场被资本捧得有多高，在二级市场面对的现实就有多残酷。进入到2022年，SaaS行业的投融资环境降至冰点，且很大程度上是由二级市场明星公司市值下降传导过来的，在美股市值下降三分之一甚至砍半的SaaS公司比比皆是。最常被中国HR SaaS公司拿来对标的美国巨头Workday，在2022年几乎跌到了近三年最低。紧接着，就是中美资本市场的不同走向。作为美元基金的最青睐的赛道之一，SaaS明星标的的退出成了美元基金的重中之重，而北森背后又是多家美元机构的注资，其上市退出压力可想而知。于是，我们看到在此次IPO前，北森曾2022年1月10日、2022年7月11日连续两次向港交所递表失效，无奈其2023年2月20日再次向港交所递交招股书，继续谋求在港交所上市。即便第三次IPO闯关成功了，但本次北森控股上市计划全球发售804.40万股，发行比例仅为1.12%，发售价为29.70港元/股，预计募资总额2.39亿港元，募资净额仅为1.55亿港元，有点牺牲融资额保估值的意味。市值一度跌回F轮然而，即使发行量如此之低，也并没有保住北森在上市首日的体面。要知道，对比以往融资，北森此次公开市场募资规模与一级市场募资金额几乎倒挂。在2018年E轮、2021年F轮融资中，北森分别募资超1亿美元(约合7.8亿港元)及2.6亿美元(约合20.4亿港元)。此外，之前北森经历了大约8轮融资，从2010年A轮融资时的5700万元人民币，增至2021年高光时刻的18.6亿美元，11年间估值暴涨200多倍。但从昨日的交易价格来看，也就是说投资了两年后，软银愿景基金二期、高盛、春华资本、富达国际联合投资等国内外知名投资机构等来的是亏损。值得一提的是，北森上市后市值的下调似乎早就有迹可循，一方面，在美股SaaS的高光时刻，北森的对标者一直是Workday，而在招股书中，则换成了SAP和金蝶。在业务方面，有数据显示，2020年至2021年期间，北森的市场份额下滑了近4%，且其营收增长维持在年增长1亿人民币左右，这被投资人们调侃称：并不是一个SaaS企业应有的增长曲线，也不能撑起之前的高估值。另外，选择“迷你版IPO”，并成为港股历史上发行量第三低的公司，这样的操作本应该让北森脱离一二级市场估值倒挂的漩涡，可是即便如此，跳水式的股价下滑还是比预计的出现的早了很多。IPO择时的重要性而这或许让那些对上市还处在观望期的HR SaaS和一级市场投资人们陷入悲观情绪。其一，虽然2022年SaaS行业进入调整期，但不管是从全球还是具体到国内，HR SaaS赛道依旧是资本热潮迭起，同时，HR SaaS是国内市场最早应用也最成熟的赛道，其市场规模具有不可比拟性。在国内，2022年HR SaaS 赛道B轮及以后轮次发生9起事件交易，在交易数量上与2021年相同。其中C轮及以后，交易数量为5起，仅比2021年少一起。在这之中，像是薪人薪事完成3亿（人民币）D轮融资，易路软件完成10亿（人民币）D+轮融资等。再到今年，校园招聘厂商牛客网获得红杉、顺为、五源、老虎等机构共同出资的5000万美元B轮投资。可见，一级市场之中还存在多家像北森这样完成中后期融资的高估值企业，毫不例外的是，由于中国市场早期“砸重金，扩市场”的特性，他们中的大多数也没有摆脱亏损的魔咒。北森的极限操作经验在前，留给他们冒险的空间也在减少，信心也在减少。其二，港股18C的开闸，让未盈利的科技企业也可登陆港股，这使得企业和投资机构们看到了新的利好与退出窗口。可企业上市不仅是要“面子”的事，对于VC/PE来讲，能否做到退出获益才是关键。企业上市从来不是结束，另有分析指出，这种低发行量的IPO，在某种程度上会延长投资机构们的退出周期，且不排除解禁期股价再次下滑的风险。而北森的样本从某种角度也提醒我们，不管是企业还是机构还是应该顶住压力，适时选择上市。恰好，最近经纬创投分享了一篇《科技公司上市的择地与择时》的文章，里面提到了“上市时点的决策原则”，主要包括三点：预期收入利润规模、目前资金水平及预期需求和目标市场整体环境。对照这三点来看，北森当下的选择实在称不上适时。毕竟在大环境遇冷时选择冒险，即便是明星企业也难以扭转形势。正如我们在《FA正在集体关闭这条赛道》中所提到的，回归商业价值的本质，让利润消耗高估值，才是当下的正解。如果不管不顾，为了上市而上市，则会造成一系列的恶性传导效应。这不光会对市场其他玩家形成打击，也会让人对一二级市场的后续交易丧失信心，这些都是比一家企业IPO更重要的影响。对GP来说，甚至对LP来说。投资或退出，从来都不能只顾眼前，而是择机而动。勉强上市也从来不是一个让双方受益的选择，更不是唯一选择，相反，稍有不慎，就会丢了“面子”也顾不上“里子”。（文/张雪，来源/投中网）

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