“减持”别道德审判投资人了行吗？

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高瓴退出，我真没看出有啥问题。

立场决定观点，尤其是减持。大股东、实控人像“小媳妇儿”，虽然多数情况下扭扭捏捏，但一直有些想法，散户自然对减持恨得咬牙切齿，投资机构则大多是有苦难言，以前只知道减持会被散户骂，这次是万万没想到，连实控人也因为减持来怼自己了。昨天流传的一张朋友圈截图显示，粉笔创始人张小龙公开吐槽，在一级市场投了粉笔的某机构在公司IPO半年后，“张姓投资大佬”在解禁第一天“无脑狂卖”，“应该已经卖得差不多了”。没成想，仅仅过了不到一天，张小龙回应大变，一是“清仓”变成了“张老板卖的不多，就一两千万股”；二称“投资人买卖都是正常，吐槽人家是无能的表现”；三是认为自己只是开了个玩笑，传播这么广是因为“有趣的事太少，无聊的人太多”。这变脸的艺术我是真看不懂。减持之所以受关注，是因为对于参与市场的各方来说，利益并不一致，都希望股价涨，可只要有人卖，股价短期内就一定承压，尤其是实控人和原始大小股东，说起减持的手段来那简直是一门高级手艺，但实际上，就现行资本市场的制度下，减持可能是唯一能让钱流动起来的方式了。最恰当的例子当属腾讯。2001年6月，“小超人”李泽楷控制的盈科以1260万美元的价格，将手中持有的20%腾讯悉数转让给了南非报业集团MIH，赚了大约一倍，与此同时，MIH还从IDG手里购入了13%的腾讯股份。为了“活下去”，创始团队又将持有的13.5%腾讯股份转让给MIH，亦可看作是控股股东的一次“减持”，2004年腾讯港股上市之后，MIH以36.1%的股份占比，稳居腾讯大股东。MIH持有腾讯17年未有减持，直到2018年才第一次减持，反倒是马化腾作为腾讯的创始人，从2005年解禁期满开始到2022年，18年间倒有12年卖出了自家股票，不过即使这样，也没拦住腾讯股价上涨的脚步。而从2021年开始，MIH开始陆续减持腾讯，原因不复杂，全球态势愈加紧张，再加上自身股价表现不好，也需要对股东有个交代。从最早的李泽楷到马化腾，再到MIH，在不同阶段、不同价格的减持，都可以说是基于自身需求和未来市场作出的判断，对错不重要，重要的是让投资者相信，钱在这个市场里不是死的，是循环的。具体到高瓴减持粉笔这件事，在张小龙的朋友圈中，先是“清仓”，后是“一两千万股”，这表态可有点儿戏。港交所披露易显示，减持前，高瓴持有粉笔共1.2502亿股，占总股本5.55%，6月26日，高瓴减持粉笔1250万股，占总股本0.56%，平均减持价格每股5.1255港元，总计6400万港元，还剩1.1252亿股，占总股本4.99%。

来源：港交所披露易退出多难啊。今年VC/PE市场冷清，募资难是老生常谈不说，退出对投资机构来说更是难题，LP追着看DPI，减持越来越前置，隔轮退是常态，S基金今年也异常火爆，连老虎环球基金都在寻求个人和S基金接盘Portfolio，就这点来看，今年国内国外都同样很难。打个比方，无论是早期还是中后期，投资可以当做一门手艺，可以有相当程度的标准化操作，比如当年徐小平偏好海龟、名校，不少机构前几年喜欢投“高P”，一些PE喜欢套估值、现金流模型，现在大家都往高校里卷，做成果转化。其实人们不愿明说的是。相比投，退才更称得上是艺术。在有限的机会和时间窗口中迅速决策，没有的绝对的正确或错误，思科一上市美国红杉就退了，赚了40倍，可继任者莫里茨就在反思“卖早了”。徐新投益丰药房，IPO后赚了6倍，她认为还有机会，但面临基金到期，于是徐新设立新基金“等一下益丰”，同时给LP充分的选择权：滚转或套现，选择滚转的LP三年后又多赚了10倍，套现的LP获得了现金。而朱啸虎在ofo、滴滴等案例上“火中取栗”式的退出，巴菲特这几年在银行、台积电等股票的操作，更是让人津津乐道，被人骂又如何，保证LP利益，这不正是GP最基础的责任吗。有退才有募，募了才能再投做新的一级市场投资，创投才能变成活水。一级投进、陪跑到IPO后退出如果都要被骂，就像有人调侃的，陪你上市还不够，难道要陪你退市才行？就连大基金，这个承载了解决半导体“卡脖子”愿景的“国字头”，面临基金到期不也是该减持减持？更别说那些募了财政的钱去投“硬科技”的机构，好不容易上市，不减持LP都不能答应。另外，2015年7月份的股灾时，为了解决禁止配资后突然的降杠杆，中央汇金、证金公司等一批“国家队”紧急向A股输送流动性，金额达到上万亿元人民币，有些股票甚至买成了大股东，此后在2016年“熔断”等极限状态下，也针对市场情况对持有股票有增减。来源：雪球

当然，为了尽量减少减持对股价波动的影响，规范股东减持操作，以保障其股其他东的权益，监管层设计了一些复杂的政策，用以约束股东尤其是大股东的减持行为。但资本市场，尤其是A股还是把减持玩儿出了花。还记得当年贾跃亭减持100亿元的乐视股票，再无息借回给上市公司吗？就这么个股权变债权的行为，让股民吵翻了天，一说贾老板为公司侠之大者，承受了本不该承受的难题，一说贾跃亭就是单纯为了套现，只不过套了个“壳”来使减持的行为更具有正当性。后来大家也都看到了，贾布斯提前要回了这100亿并转出国外。高手啊。贾跃亭的减持案例都过了七八年，直到现在依然被一些公司效仿，比如近期英飞拓就公告称，董事长刘肇怀及其一致行动人将减持不超过5.01%的公司股份，减持资金将全部借给上市公司。大热的AI概念股昆仑万维更是绝，2016年9月，公司公告实控人周亚辉与妻子李琼离婚，李琼分得价值75亿元的上市公司股权。到了今年6月20日，昆仑万维股价历史新高之后，公司公告称李琼将减持占总股本不超过3%的股份，并将税后所得50%以年利率2.5%借给公司。监管向昆仑万维下发关注函，问询是否存在借助市场热点操纵股价，配合李琼减持的情形。我觉得，李琼的无私行为堪称“中国好前妻”。另外诸如减持后再增发，玩股权游戏这类手段就不多说了，反正在A股越来越严格的监管趋势下，减持依然能被上市公司股东玩出花来，事后原因更是清一色的工作人员失误、操作失误、机损错误等。违规成本低或许是主因。去年5月份，药明康德股东上海瀛翊投资中心（有限合伙）因违规减持，收到了新《证券法》颁布后的首张罚单，罚款2亿元，相比于旧《证券法》30万元的罚款上限，进步巨大，但与28.94亿元的减持总金额，以及才4000万出头的投资成本一比，上海瀛翊实际上还是赚大发了。所以归根结底，我认为但凡在股市投资、投机，不管是机构还是散户，对减持是有一定接受度的，买不就是为了卖？大家反感的并不是减持本身，而是实控人不顾上市公司利益，甚至采用违规的手段减持，赤裸裸的蔑视监管和市场参与者的智商，将市场玩弄于股掌之中。因此，无论是从正当性还是合规性来看，我没发现高瓴这次减持粉笔的行为本身，有什么可说责难的。粉笔今年1月9日上市交易，6月7日粉笔创了新低，股价跌破了此前一直震荡的平台，此后一路下跌不可收拾，究其原因，与6月20日高达13.43亿股普通股首次解禁关系自然不小。但从张小龙吐槽自家股票被高瓴减持起，两天时间粉笔已经涨了接近30%，达到每股4.45港元，不过较高瓴减持时的价格，依然低了大约14.6%。败路人缘的应该是张磊那句“教育是永远不需要退出的投资”。我特意查了下，这句话是2018年张磊接受央视“遇见大咖”采访时说的，可以说是张磊最意气风发的时期，谈的是3亿人大捐赠、出资西湖大学、设立高礼研究院的意义，说的是公益捐赠教育，也没提K12。这也算是被摘掉了上下文语境拿来当靶子了。我想经过了这几年，除了出书，张磊最后悔的恐怕就是说了这句话吧。至于张小龙喷“张姓投资大佬”。我还是那个观点，在商业世界里面，利益总是不会一致，更何况如今大家心里都憋屈，很多投资人、企业家憋出心理疾病。这种情况，有矛盾可以谈，谈不拢拍桌子也没事，私下搞不定，公开撕一撕也行，有益身心健康嘛，君不见我一个看客在投中网不咸不淡地写两句文章还天天挨骂呢，说穿了这都不叫事。但前提是在商言商，吵架也得吵得讲究点儿，大家先把生意各自做好，再谈道德吧。（文/张楠 来源/投中网）

好了，关于别道德审判投资人了行吗？就讲到这。

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