“亿元”“辣条第一股”首日破发，卫龙跌超10亿

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卫龙或许无法支撑600亿的高估值。

“辣条第一股”的神话破了？12月15日“辣条大王”卫龙美味全球控股有限公司（下称“卫龙”，09985.HK）正式挂牌港交所，但上市首日即遭破发。作为千禧一代撑起的童年“神话”，卫龙的上市之路却波折重重，数次冲击IPO之后，终于在今冬成功上市。卫龙此次IPO发行价为10.56港元/股，募资净额为8.99亿港元。上市首日，卫龙的开盘价为10.20港元/股，较发行价下跌3.4%；截至12月15日港股收盘，卫龙报收10.02港元/股，对应市值235.6亿港元（折合人民币211.0亿元），较发行价下跌5.11%，跌超10亿。卫龙是一家辣味休闲食品的企业，根据招股书披露，2021年，卫龙旗下两个品类（即调味面制品和蔬菜制品）的年零售额超过10亿元。在招股书中，卫龙援引弗若斯特沙利文报告称：按2021年零售额计算，其在中国所有辣味休闲食品企业中排名第一，市场份额为6.2%。「不二研究」据其招股书发现：今年上半年，卫龙营收22.61亿元，同比减少1.84%；同期，其亏损2.61亿元，亏损同比扩大27.06%。从收入构成来看，卫龙2022上半年来自辣条的收入为13.41亿元，当期营收占比59.3%，依然一家独大；从营收渠道来看，其2022上半年来自线下的收入为20.21亿元，当期营收占比89.4%，线上收入仍需补课。去年10月的一篇旧文中，我们聚焦于卫龙的辣条腹地遭围攻，但第二曲线尚未长成。零食新消费的风口之下，卫龙也面临更多新的挑战，“辣条第一股”能否向资本市场讲好新故事？由此，「不二研究」更新了10月旧文的部分数据和图表，以下Enjoy：去年5月，卫龙美味全球控股有限公司（下称“卫龙”）向港交所提交上市申请，正式向“辣条第一股”发起冲击。截至12月15日收盘，零食上市公司良品铺子（603719.SH）、洽洽食品（002557.SZ）和三只松鼠（300783.SZ）的市值分别为152.9亿、261.9亿和91.03亿元。卫龙能否撑起这样高的估值呢？在零食新消费风口下，高利润的辣条品类也吸引三只松鼠、良品铺子等品牌入局，卫龙的辣条腹地遭遇围攻，其传统“五毛”辣条高端化已势在必行。辣条之外，卫龙在零食竞争的下半场才刚刚开始。9成靠线下的辣条一哥辣条诞生于意外，而卫龙开创了辣条行业。1998年，洪水造成湖南平江传统小吃酱干的原材料短缺，当地采用面粉替代生产，意外受到欢迎。1999年，来自湖南平江的刘卫平与兄弟刘福平一起，北上漯河开起了辣条小作坊。2001年，刘卫平成立平平食品厂；2003年，卫龙品牌正式诞生，并成功占领了孩子们的小卖部。从廉价小吃走到IPO，卫龙花了十余年。为了摆脱负面评价，2004年卫龙就从欧洲采购自动生产线，并不断从生产、宣发各角度“洗白”，终于使得辣条成为干净卫生的零食品类。在招股书中，卫龙表示：“我们开创了辣条行业”、“我们的产品陪伴了中国千禧一代人的成长”。作为辣条一哥，对比零食上市公司，卫龙的营收规模并不算大；招股书显示，2019-2022上半年，卫龙的营收分别为33.85亿、41.20亿、48.00亿和22.61亿，营收年复合增长率为19.1%。在2022上半年，三只松鼠、洽洽、良品铺子营收分别为41.14亿、26.78亿和48.95亿元。「不二研究」发现，卫龙的净利润和净利润率都很高：2019-2022上半年，其净利润分别为6.58亿、8.19亿、8.27亿和-2.61亿，净利率分别为19.4%、19.9%、17.2%和11.5%。对比“零食第一股”的年报数据，2022上半年，三只松鼠、洽洽、良品铺子净利润分别为0.82亿、3.51亿和1.93亿元，净利率为2.00%、13.14%、3.99%，远低于卫龙。而据弗若斯特沙利文数据，2021年中国休闲食品行业的净利润率约为10%。卫龙的盈利能力说明卖辣条确实“能赚钱”，高估值或与其高毛利率有关。从毛利来看，招股书显示卫龙2019-2022上半年分别实现毛利12.54亿、15.66亿、17.93亿和8.62亿，毛利率37.1%、38.0%、37.4%和38.1%。卫龙的包装成本也较低。包装材料成本于2019-2022上半年分别为4.97亿、5.58亿、6.74亿和2.91亿，分别约占同期总收益的14.7%、13.5%、14.0%及12.9%。与三只松鼠等品牌不同，卫龙十分依赖线下渠道。招股书披露，卫龙9成收入来自线下渠道，其中又以线下经销商渠道为主。2019-2022上半年，卫龙线下渠道收入分别为31.34亿、37.39亿和42.46亿和20.21亿，营收占比高达92.6%、90.7%、88.5%、89.4%。截至2022年6月30日，卫龙拥有1830名线下经销商，覆盖零售终端网点超73.5万个，其中7成分布在低线城市。尽管卫龙也在线上持续发力：2019-2022上半年，线上收益分别为2.51亿、3.82亿、5.54亿和2.39亿，但营收占比仅为7.4%、9.3%、11.5%和10.6%。相较于坚果、炒货等品类，辣条因为成本低廉，因而拥有更高的加工附加值。这给予了卫龙远高于同行的净利率，但也暗藏危机：当众多品牌争相入局，卫龙凭什么继续当“辣条一哥”？当前，零食巨头皆已完成线上布局，其在抢占高线城市的同时，借力电商物流网络深入低线城市；而卫龙9成收入来自线下、且7成零售终端网点在低线城市，已然错失发力线上的最佳时间，留给它的时间已经不多了。除了辣条还有什么？尽管卫龙开创了辣条行业，但并不是辣条的唯一代表。据弗若斯特沙利文按2021年零售额统计， 卫龙在中国辣味休闲食品市场排名第一，但市场份额达6.2%；另一份中泰证券数据显示，我国辣条行业产值在500-600亿元，其中卫龙以10%的市场占有率位居首位。由于辣条行业并不具备高门槛，潜力市场吸引到越来越多的入局者。在价格和口味方面，辣条品牌区分度并不强。据「不二研究」不完全统计，三只松鼠、百草味、麻辣王子等品牌都有辣条产品；且不少地方品牌在不同区域“割据”，享有较高区域影响力，卫龙面临不小的市场竞争。门槛低也体现在较低的研发费用上。招股书数据显示，2019-2022上半年，卫龙的研发投入分别为57.3万、337.6万549.7万和693.4万，仅占总收入的0.3%左右。目前，辣条（调味面制品）仍然是卫龙最主要的营收来源，但占比正逐步缩减：2019-2022上半年，卫龙辣条的收入分别为24.75亿、26.90亿、29.18亿和13.41亿，占收入比重分别为73.1%、65.3%、60.8%和59.3%。想要在资本市场获取高估值，卫龙需要讲出新故事；显然，仅靠辣条“单腿走路”，并不能支撑其未来扩张。历经辣条粽子、自热辣条火锅等“黑暗料理”般创新；在辣条之外，卫龙还有什么？招股书显示，2021年卫龙年零售额过10亿元的品类有两个，年零售额过5亿元的品类有4个。2019-2020年，新产品收入分别占当年总收入的36.0%和12.7%。从营收贡献来看，蔬菜制品占比正快速增加：2019-2022上半年，占比分别为19.6%、28.3%、34.7%和36.2%。「不二研究」发现，目前，卫龙淘宝官方旗舰店中销量top5中，有三个非辣条类产品：魔芋爽、溏心蛋和海带结，其中魔芋爽和海带结都属于蔬菜制品。在新消费风口下的，蔬菜制品等新品类的产品知名度，更多依赖于线上渠道。“零食第一股”三巨头在新品类具有先发优势，卫龙想要突围并非易事。此外，卫龙“辣条一哥”的定位，或与新品类并不完全适配：想要绑定“健康”标签，说易行难。在正式登陆资本市场前，卫龙需要新的资本故事，其正在从单一辣条产品的转型、努力寻找第二增长曲线。某种程度而言，在辣条之外，第二增长曲线的成败将决定其未来成长空间。童年滤镜下能否逆袭高端？某种程度而言，卫龙的用户忠诚度很大程度上源自“童年滤镜”。Z世代逐渐成长，经济能力已能够满足当年“畅享辣条”的愿望，相应的也不仅仅满足于小卖部品质。在低端面食品牌化后，卫龙的高端化势在必行。囿于平价零食的定位，卫龙辣条并没有进行提价。「不二研究」发现，在电商平台上，依旧可以以0.5元的均价买到卫龙的辣条产品。2019-2022上半年，卫龙辣条产品均价分别为14.3元/KG、15.0元/KG、15.1元/KG和16.4元/KG，因原材料价格波动，辣条售价略有上涨。而销量不减反增，同期，辣条销量分别达到17.33万吨、17.95万吨、19.36万吨和8.16万吨。可见，卫龙的消费者们价格敏感性并不太强。招股书显示，卫龙超过95%的消费者处于35岁以下，55%的消费者处于25岁以下。辣条或许还有提价空间；但在高价之外，高品质才是高端化的重要步骤。2019年，国家市场监管总局针对辣条（调味面制品）发布统一分类及添加剂使用标准，并要求企业改善产品配方，降低辣条中盐、脂肪、糖含量，提升产品营养健康水平。 在辣条新国标的健康化浪潮下，卫龙在辣条细分市场积累的先发优势，或与后来者逐渐缩小。另一方面，起家于低档调味面制品的传统辣条，似乎很难卸下重调味的历史包袱，传统“五毛“辣条的天花板似乎隐约可见。尽管卫龙拥有Z世代“童年滤镜”这张王牌；但于2010后而言，卫龙在他们的童年中或许出场不多，且Z世代开始养生后，卫龙又将如何自处？在抵临传统“五毛”辣条行业天花板前，其亟需走通高端化道路。童年滤镜虽好，终有消磨殆尽的一天。卫龙想要伴随一代人消费升级、实现品牌升级，前路殊为不易。辣条不再"一招鲜"辣条虽然是卫龙的营收支柱，却远非坚不可摧的护城河。如今，卫龙或许面临着比二十年前更为激烈的市场竞争。虽是陪伴Z世代成长的品牌，但低门槛的辣条早已不是“一招鲜”，各大零食品牌也纷纷发力辣条品类。卫龙努力让“五毛”辣条高端化，推出精品包装、涨价售卖，但更贵的辣条，是否会变味呢？卫龙试图讲述一个新故事：零食新消费风口下，扩充零食新品类，网红零食似乎潜力无限。但与辣味的深度绑定，又使其在新品类的竞争中受限。IPO只意味着新开始。一级市场与二级市场的估值逻辑不尽相同，若仅依靠越来越多竞争者的辣条、以及尚未长成的第二增长曲线，卫龙或许无法支撑600亿的高估值。

好了，关于“辣条第一股”首日破发，卫龙跌超10亿就讲到这。