“拐点”兰璞资本：估值拐点前投资策略引领杀出重围的黑马基金

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永远做头部企业的发现者、培育者和战略伙伴。

如今的投资机构，言必谈自己在投半导体和信息技术赛道上的独到见识。作为早已投出了30多家半导体和信息技术领域的企业，包括但不限于芯驰半导体、希烽光电、芯华章、镭芯光电、创芯慧联、灵动微电子、芯视界微电子等项目的兰璞资本，虽然并不广为人知，但确实在业界以自身的独到见识而著称。在兰璞资本创始合伙人黄节看来，有些优秀的早期项目技术拐点和应用拐点往往和估值拐点存在着一定的内在关系或者深度关联，谁能洞悉这种内在关系，提前把握住估值拐点的机会，是很多早期项目投好的重要环节。当然如果能在技术拐点的时候预判到应用拐点的出现的时机，提前锁定一些投资机会，那更是早期机构的独特投资能力的体现。用黄节自己的话来说，就是要在半导体和信息技术这两个既长又宽、且永远创新的赛道不断长出来的细分领域深耕，永远做头部企业的发现者、培育者和战略伙伴。为此，即便取得了不俗的成绩，现如今，兰璞资本依然要求自己守正出奇，在每个投资的细节不断严格要求自己，以期可以投出英特尔这样伟大的企业。在独角兽估值拐点前投进去投中网：我详细研究了兰璞资本的投资组合，发现已经在很多独角兽/培育独角兽企业的估值拐点出现前或天使轮就投资了进去，且投资后不久估值就加速暴涨，这点是如何做到的？黄节：我们认为科技型行业在中早期阶段存在4个爆发点，也可以叫拐点，按照先后关系通常是技术拐点，应用拐点、估值拐点和业绩拐点。大部分科技行业，在行业发展的幼稚期阶段，技术发生质的变化，产生了技术的拐点，相关产业链知悉的还不多。有部分技术在发生拐点后，在很长时间内找不到杀手级应用（Killer App）因此没有爆发性的增长。有一些应用属于杀手级应用（Killer App），这些应用可以建立在成熟的技术上如苹果的智能手机，也可能建立在全新的突变技术上，如半导体光学。在找到应用拐点后，还未发生业绩暴涨（业绩拐点）前，符合一定条件的情况下，会被资本市场认可（一级市场居多），相应的企业就会实现估值暴涨，结合后续的估值变动随时间形成了一条明显的S曲线，即出现估值拐点。有些优秀的早期项目技术拐点和应用拐点往往和估值拐点存在着一定的内在关系或者深度关联，谁能洞悉这种内在关系，提前把握住估值拐点的机会，是很多早期项目投好的重要环节。当然如果能在技术拐点的时候预判到应用拐点的出现的时机，提前锁定一些投资机会，那更是早期机构的独特投资能力的体现。按照创新扩散理论，后续随着新应用市场渗透率不断提高，客户/用户由早期大众扩散到晚期大众期间，行业业绩增长加速度达到最大，出现业绩拐点。头部企业的业绩拐点会早于行业业绩拐点。通常在业绩拐点出现的时候，头部企业的估值已经很高了，甚至头部企业在早期使用者扩散到早期大众时，头部企业就已经取得资本市场共识，估值已经非常高了，第一波的增值的快速增长基本完成了。我们能够在估值拐点前投资的主要原因是我们能够判断技术拐点和应用拐点出现的时机和被投企业驾驭这些时机的能力和概率。另外，应用拐点和很多公司的主观原因是有关系的，很多科技型企业，非常缺乏需求侧的市场能力，无法将需求和技术变革结合起来完成打通，也就没法实现应用拐点。投中网：那么，在你看来，兰璞资本在估值拐点前投进去的典型案例是什么？为什么？黄节：这方面的典型案例非常多。比如我们投资的一个大芯片公司，过去几年的估值曲线如下图，我们在估值拐点前3次的增资中均投资并不断提高股比，在估值曲线拐点后，估值增长有所放缓时部分退出。（本图估值曲线是兰璞所投标的真实估值曲线，按照保密协议，去除了具体估值、时间点）我们能做到如此漂亮，主要源于我们对技术趋势、应用市场趋势、资本市场趋势以及标的团队等各方面均有非常正确地判断。第一点，该团队来自于国际半导体公司在华设立的研发机构，我们在这方面有着深厚的积累，能够正确地判断该团队真实掌握了核心技术及量产实现应用的能力；第二点，该芯片应用市场突破了拐点，并且成为了国家实现弯道超车的核心产业，即将成为高速增长的市场；第三点，半导体资本市场也进入上升通道；基于这三点，我们在估值拐点前不断增资。而在估值增长有所放缓时，我们做了部分退出。刚才的案例是已经被时间所验证的，可以看出拐点前投资的魅力。我再举一个还未被时间所验证的，大家可以重点关注，在未来再回过头来验证我们做出的拐点预判。我们投资了一个世界领先的光芯片公司，过去几年的估值曲线如下图：（本图估值曲线是兰璞所投标的真实估值曲线，按照保密协议，去除了具体估值、时间点）用半导体技术做光通信芯片，这是光通信行业梦寐以求了十几年的梦想，兰璞资本一直在做追踪，而且早在2016年之时就发现了这个技术有了突变性的变化，经过多年的挖掘，终于在几年前挖掘到这家公司，经过详细的研究和尽调后投资了这家公司。这家公司的估值拐点还未到来，我们预测估值将在明后年爆发，近期是估值爆发之前最后一次投资机会。投中网：再以半导体投资的整体现状来看，半导体投资这几年非常火热，看起来该投资的赛道已经被资本市场布局完了，估值也都过了拐点，接下来还有估值拐点前的投资机会吗？黄节：有的。半导体是一个既长又宽的赛道。赛道长的主要原因在于，国内技术水平距离国际水平10年以上，国家在这方面仍会持续性扶持，整个产业的黄金窗口期很长，另一个是企业发展所需要的时间长。兰璞资本做过相关统计，在科创板开设前，半导体企业从初创到成长再到上市平均在14年，即便科创板加速了这些企业的发展，最少也需要6、7年的时间。宽的意思则是，随着新的技术拐点和应用拐点的出现，总有新的新分赛道出现，新的值得投资的细分赛道冠军出现，新的估值拐点出现，永远可以深耕。投中网：是不是可以以一个具体的细分赛道作为展开阐述？黄节：光芯片这个细分赛道就非常典型，用半导体技术来做光通信芯片，这是光通信行业梦寐以求了十几年的梦想，这个细分赛道在2016年实现技术拐点，截止目前，已经有一部分应用发生了变化，未来几十年，该项技术将逐步改变更多应用场景以及整个产业链，而每一项变化都孕育着潜在的投资机会。投中网：听起来兰璞资本的投资非常有竞争力，不知道效果和业绩如何？黄节：我们在过去4年半时间里调研了超过1,500家企业，已投33个，投资率<2.2%，其中首轮机构投资13个，占比39%;  领投项目22个，领投率67%；2个南京“独角兽”，11个南京“培育独角兽”，3个工信部“专精特新小巨人”。我们的投资以中早期为主，在这么短的时间我们已实现退出项目3个, 预计23年底完成申报IPO 5~6个。基金业绩深受出资方认可。守正出奇，覆盖多个细分赛道投中网：当下，兰璞资本的投资组合也覆盖了汽车电子、EDA、光电子、5G等多个细分赛道，这方面是如何布局的？黄节：总体而言，我们的投资策略可以归纳为“守正出奇，以正合，以奇胜”。具体而言，有三种策略。第一类是战略性的，具有大市场，大客户，新技术，新应用。比如5G，汽车电子，人工智能，EDA等领域。这一类的项目，如果估值合理，我们会投资的。但如果估值过高，我们也只能放弃了。这是考验我们判断力和定力的领域。第二类是我们长期跟踪的领域，一旦发现有技术，应用或者是市场的突变，我们会投资。第三类项目的特点是我们先遇到一些非常有创意和绝活的公司和创业者，然后我们开始调研这些企业所在的细分赛道，包括天花板，竞争的格局等。我们最喜欢的细分赛道是别人认为该赛道天花板很低，企业做不大，但实际上天花板足够高。因为竞争不充分，企业的毛利很好。对于兰璞资本来说，投资第一类项目算“守正”，投资第二和第三类项目算“出奇”。投中网：具体有没有这三类投资策略的具体案例？黄节：第一类的典型案例是芯驰、芯华章；芯驰是国内头部的汽车中控芯片，独角兽企业，很大的市场，我们在天使轮就介入投资；芯华章是国内头部的EDA企业，独角兽企业，国内关键卡脖子领域；第二类比如希烽光电；用半导体技术来做光通信是我们这个行业梦寐以求了15年以上的梦想，所以这个领域里面有很多“先烈”。大约在2016年前后，技术成熟的拐点出现了，我们就开始长期跟踪，在2018年找到了一家世界级领先的企业，成功完成投资，正如前面问题所述，目前估值仍在加速增长，业绩拐点也还未出现。第三类比如HDMI；HDMI是业界很多友商没看懂的冷门方向，看似天花板很小，但经过深入调研后，其实天花板足够高，我们挖掘出了基石酷联这个非常优秀的企业。投中网：兰璞资本又如何观察细分赛道的变化？黄节：我们在半导体和信息技术产业全产业链上下游有着二十多年的深厚积累，我们在技术侧、应用市场（需求侧）等跨国上下游均建立了超多触角的“情报雷达”系统；我们会定期主动交流（主动扫描），还有很大部分因为我们的深度专业带来的吸引力，很多有价值的信息情报也会主动递送过来；投中网：除了细分赛道的头部企业，你们还看重被投项目的什么层面？黄节：我们无所谓创业者一定要从外企出来，或者从海外回来创业，最重要的是看企业的竞争优势是什么，他们有没有自己的壁垒。比如芯驰科技，他们是从头部企业出来的，团队成建制，而没有什么明显的短板，也非常有专业精神，创始人的企业管理经验也很丰富；再比如镭芯光电，技术壁垒很高，创始人是细分领域的行业翘楚，，企业管理文化各方面都很好；优秀的企业在整体上都相对通透。投中网：对于兰璞资本来说，又怎么在一线机构的抢夺战中，保持命中率？黄节：1、相比于一线机构，我们更加聚焦，聚焦在半导体和信息技术这两个垂直行业，深耕二十多年；相比于一线机构，我们在产业的“情报雷达系统”触角更深，对产业的发展规律认知准确率更高，本质看得更加深刻；很多企业也因此优先选择我们作为股东。比如灵动微电子，18年其找遍了国内一线投资机构，均未获得投资，只有我们看清了灵动的价值，而且还是拐点之前，我们投资后1年多估值开始暴涨，不到3年涨了约6倍。2、二是我们合伙人分别拥有芯片国际公司和国内民营企业超过20年的管理经验，吸收国际公司的优秀文化，结合本土文化，共同打造卓越开放的企业文化，能够不断突破管理者认知范围的局限，有效激励畅所欲言，也促进了风险规避；做好创业者的发现者、培育者和战略伙伴投中网：你最希望兰璞资本给大家留下的印象是什么，或者说兰璞资本的市场定位是什么？黄节：兰璞资本希望自身可以做到半导体和信息技术领域细分赛道头部企业的发现者、培育者和战略伙伴。我们不追明星项目覆盖率，我们追的是整个基金的回报率。我们主要通过精准地选择每一个赛道的头部企业或隐形冠军，以及精准地选择估值拐点前的投资来实现整个基金的高回报率。投中网：那为何兰璞资本要定位自己是发现者、培育者和战略伙伴？黄节：兰璞资本60%的项目都是自己领投，大概30%的项目兰璞资本是第一个机构投资人，这是所谓的发现者；还有企业虽然不是天使投资，但在其最困难的时候，投入最多，甚至在其没有出现业绩拐点时，我们就发现了，这也是所谓的发现者；除此之外，兰璞希望可以跟企业共同成长，培育者则是会在战略规划、企业管理等方面，给予大力支持。我们的一家被投企业就敢于在我们基金还在注册过程中签署投资协议，在钱还没到位的情况下做完了工商变更。我们经常感受到企业对于我们的信任，因为大家愿意相信你，觉得你值得这样的信赖。投中网：你也提到，其实很多公司在上市之前都有着十来年的成长历程，这个周期你怎么看待？这里面的风险如何规避？黄节：如果你选的是细分赛道的头部企业，天花板是足够高，且细分赛道的竞争通常不会太过于激烈，盈利状况相对良好，毛利比较高，整体风险反而比较小；但反过来，如果你在热门赛道，一大堆热钱突然都砸进来，可能人员成本也变高，一旦后续融资有困难，分分钟企业都会面临被清理不良资产的境地，可能一个都跑不出来。投中网：那么，兰璞资本接下来打算如何发展？黄节：兰璞资本把整个自身里程碑分为三阶段。到现在，第一个里程碑完成了，投了30多家企业，也有不少明星企业开始崭露头角，而这些早就是兰璞资本两三年前的投资标的了；第二个阶段，兰璞资本希望变成全国性的机构，资金来源多样化，这可能需要2到3年的时间，当下的投资组合大概率会在两三年后至少有七八个成为上市企业，两三年后正是他们的上市高峰期；第三个阶段，兰璞资本一路培育、共同成长的企业会与兰璞形成一个产业网络，这个网络会反哺我们资金、产业资源、退出平台等，到彼时，兰璞资本大概会有50多家投资企业，背后站着众多上市公司，兰璞也会考虑由现在的VC变成VC+PE的机构。

好了，关于兰璞资本：估值拐点前投资策略引领杀出重围的黑马基金就讲到这。