“估值”“二级市场一堆十几倍PE标的，一级市场瞎忙啥”

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估值，是门艺术？

“二级市场一堆十几倍PE的标的，一级市场还投它干啥？”这是我前两天在朋友圈看到一句灵魂拷问，辞藻坦诚，腔调迷茫，似乎这才是一线投资人真正的心声。原话是这么说的：“我都不知道自己该不该继续做一级市场，感觉自己都没法说服自己。二级市场有大把10多倍PE的公司，就连腾讯也才11倍，但自己在一级市场投的公司，刚成立的芯片公司3亿，1000万收入的芯片公司估值10亿，几千万收入的固态电池公司估值上百亿，为什么不去二级买标的呢？但这个道理又没法跟LP说，说明白了，谁还让我管钱呢？”关于公司估值这事儿，投资人们没少说话。很多话乍一听仿佛真理——买东西哪有放着便宜的不买，专挑贵的买的道理？但仔细一想好像又有哪里不对——毕竟标的不一样，价格也没法简单粗暴地进行对比。于是，我找了几位VC合伙人朋友一起，聊了聊这个听起来有点尖锐的话题，发现大家对于估值大体可以分为几个派类，先简单做个总结：情怀派系投资人：一级市场投资还是讲究助力创新发展为好，估值怎能和社会责任相比？珍惜羽毛系投资人：这事儿得辩证地看。要不我找个年轻投资人跟你聊聊？一口否决系投资人：估值泡沫？估值倒挂？没有啊，我投的赛道我没碰过这个问题。老实人派系投资人：先告诉我能不能匿名？“一级市场挺坑的，但好在不坑穷人”当我把文章开头那段话发给自称“放眼陆家嘴最知散户心”Joy（化名）的时候，他很快回了我一句话：深有同感。Joy早年间一直在二级工作，去年转到了一级市场。据他本人说，从二级转到一级的一个重要原因就是在二级市场见到太多倾家荡产的散户，感觉这份工作有些道德风险。尤其是2015年股灾那段时间，Joy公司的散户客户们损失惨重，尤其是加了杠杆的那些，小到几十万的客户，大到上亿资产的牛散，都有爆仓破产的，有些甚至倒欠了证券公司不少钱。“拿我见过的，有个散户借了几百万来搞，全亏了之后，抱着煤气罐来营业厅放话说要跟整个营业部同归于尽。”Joy认为机构和散户之间严重的信息不对称才导致了这样的结果，“虽然这并不是我的责任”。他转做一级市场的想法也很简单：一级市场都是机构投资者，大家都是专业人士，凭本事挣钱不割韭菜。当然现实还是给他上了一课，因为机构感性起来也没比散户好到哪去。“就好比说咖啡，头部的那几个品牌大家都知道，其实市场是个好市场，公司也都是好公司，但价格实在是让人有些摸不着头脑。星巴克单店估值才1000多万，按这个估值投国内的连锁咖啡，连想都不想用想。然而当代消费投资人中意‘成长性为王’的投资逻辑，凭着一句‘中国要有自己的星巴克’就拿LP的钱买梦想，这种事我咋能干？”“当然了，我们公司庙小，当初想投来着，被婉拒了。”看着二级市场的明星消费项目轮流破发，Joy感叹说希望手里的项目还是先别上市了。项目不上市，基金还不用减值，一旦上市破发，IRR和MOIC必然惨不忍睹。听到这，我忍不住问：一二级你都做过了，对这两个市场怎么看？Joy苦笑道：做二级的时候踩过坑，但好在有流动性，投错了及时认错就是；一级市场泡沫一点不少，容错率几乎为0，投错了想跑都跑不了，唯一的好处可能就是不坑穷人吧。毕竟没有100万元，连私募基金的门槛都够不到。“一二级市场的企业，估值根本没有可比性”按照本文的投资人派系分类，半路出家的一级市场投资人Joy勉强属于老实人派系里边儿的一员，这个派系往往对估值的判断多少都带着点儿没想透的小迷茫和小悲观。相比于Joy们，很多投资人（合伙人以上级别的）对一级市场有强烈情怀，他们形成了创投圈里绝对不容小视的中坚力量。天使投资人Happy（化名）就认为拿一级市场和二级市场的估值相提并论的说法没什么可取之处，甚至有些可笑，“一公斤黄金和一公斤铁重量都是一公斤，能怪黄金卖的太贵了吗？”对情怀系投资人来说，不看公司的业绩增长、市场格局、盈利水平，光拿着PE倍数去评价一家公司是便宜还是贵，太粗暴武断。他们告诉我，市盈率这种估值方法本身就相对粗糙。一家做煤炭的公司和一家做新能源的公司，即使盈利一模一样，市值也会有很大差异。因为在投资人眼里，前者代表的是过去，后者面向的是未来。谈及一级市场的企业估值，Happy直言市盈率在大多数情况下都不适用。很多早期公司别说盈利，有些甚至连收入都没有——前沿科技领域和创新药领域的很多早期公司都是这个情况。这个时候，传统的估值模型根本不适用，要合理评估一家公司的价值，就得细致入微的研究公司和市场，并接受不确定性带来的估值误差。在我问及近两年频发的上市破发现象时，Happy说道：“我们投早期的，对估值的宽容度天然也要比投PE的基金高很多。如果一家企业已经进入相对成熟阶段，增速预期明确，市场空间清晰，参考二级市场估值水平，用市盈率做估值模型也算是很常见的做法。问题是这种情况下投了估值倒挂的企业，上市以后破发了，那不是投资人自己的问题吗？有答案抄不好，却不从自己身上找原因，反倒怪市场有问题，我个人认为不可取。”至于1000万元收入的芯片公司估值10亿元是否合理时，他的答案是经典的商学院金句：it depends（看情况）。他拿Zoom做例子给我讲了下其中的逻辑。2020年新冠全球大流行期间，Zoom在二级市场的估值一度接近70倍P/S（市销率），其中当然有泡沫，但核心逻辑在于传染病大流行会极大地提高线上办公的使用率，而Zoom作为当时最好用最主流的线上会议服务提供商，未来收入一定会大幅提升。很多人愿意忍受高估值买入Zoom，是基于对未来的预期，认为业绩的增长会消化掉高企的估值。因此，判断100倍市销率的芯片公司贵不贵，同样要看它的技术有多少价值，商业化后有多大的增长潜力。VC投资人July（化名）和Happy一样走的是情怀路线，在估值和整个社会发展之间，她毅然选择了后者。July表示，创业和投资最紧密的联系不是估值是否合理，而是投资是不是助力了创新的发展，“一级市场有自己的一套估值逻辑”。交谈的最后我对情怀系投资人来个灵魂拷问：你怀疑过一级市场投资的价值吗？Happy淡淡地回了一句：从来没有，我一直相信好的投资是有社会价值的。July的说法也大同小异：“社会责任非常地重要。”“用钱来证伪”关于一级和二级估值要不要证伪这事儿，和暄资本总裁Henry张梦涵点出了一条线：一级看得是公司未来3-5年的营收和增长，而国内二级却更多得历史财务数据和未来1-2个季度的表现，两者有个很明显的时间差。Henry表示，“一级市场投资会参考二级市场的估值，但要清楚一点，一级市场的投资不是投的那一刻就退出，而投资时参考的估值往往不代表退出时的估值水平。”“没有人可以预测到VC/PE几年后真正退的时候，二级市场情况到底是怎么样，因为谁也没有一个水晶球在手。”Henry的观点很明确，估值增长的最大驱动因素来自标的本身的增长：“我们作为成长型PE投资人，在一级市场就是要寻找未来3-5年可以取得10倍乃至数十倍营收增长得机会，而这样的机会在二级市场很难寻觅。以动力电池行业为例，液态锂离子电池作为比较成熟的技术在二级市场已经有很优质的标的（比如宁德时代）了。但新一代电池技术半固态、全固态电池的投资机会目前只存在于一级市场当中。尽管这些前沿电池科技公司当前的收入体量在量产前还相对较小，但他们代表着电池行业未来发展的方向，随着未来几年逐步实现量产，收入也将极大释放，这才是对于一级市场投资人最好的机会。”Henry最后总结：因此我们（投资人）在一级市场科技投资的时候所关注的并不是投资那一刻的收入水平，而是未来3-5年的科技领先性和增长潜力。新能源投资人Ben走的路子就更接地气了，他不喜“嘴炮”，直接用钱来为自己正名。Ben用中创新航（下称“中航”）给我做了知识普及。其实对于中航的讨论，我朋友圈不少看新能源的投资人都表达了一个共识：中航是一面照妖镜，照出了一级和二级投资人对新能源赛道估值的态度，前者狂热，后者悲观。根据公开资料，中航在2022年10月份上市前一共有40家投资机构投资，上市发行价为38港元/股，之后就一直处于破发状态。根据CVSource投中数据，以发行价做参考，基本上2021年下半年投进来的投资机构就已经处于亏欠状态，平均亏了17%。而如果按照现价计算，亏损最多的一家机构已经亏了22%。即便如此，Ben依然一直在重仓中航。从中航的股价来看，虽然该公司上市后股价就一直惨不忍睹，但自2023年伊始，公司股价出现了回暖，估值也回升超过了400亿港币。Ben一副了然于心地模样：“估值的逻辑是，要么一级市场是傻逼，要么二级市场是傻逼，对吧？现在看来，二级市场还是屈服于一级市场的淫威，开始反弹了。我的想法很简单，如果要对二级证伪，干脆花点钱买它的股票，用钱说话。”如果非要证伪究竟是“未来的收入——VC/PE投资人”，还是“现在和过去的历史收入——二级市场投资人”更主流， Ben话少理不多，“现在中创新航是我的第一大重仓。我一个新能源投资人，要知行合一。”尾声股神巴菲特有一句名言：“以合理的价格买入好公司，要远胜以好价格买进一家一般的公司。”这句话的重点其实有两个，一是“好公司”，二是“合理的价格”。一个投资人的工作有非常多的组成部分，但要按“第一性原理”讲，无非是找到“好公司”并且谈一个“合理的价格”。在一级市场估值的意义上，番茄资本创始人卿永也有属于自己的gap（空隙）：拿种子期项目来说，就要投得足够早、足够小，早到比绝大多数投资人更早地挖掘到水下项目；小到哪怕只有一家店，都可能成为被投。而投早、投小，还能投准的关键，往往在于投资机构对生态的建设。卿永重点发力的孵化业务“强光营”孵化业务，和YC孵化器有相通之处：后者就以培训、校友会等赋能著称。而番茄资本则围绕餐饮行业建立了一系列行业生态平台，包括大数据平台、培训业务、源头供应链对接等，从而更深入地了解行业数据、人才资源、供应量上下游交易信息等等，包括但不限于开关店情况、门店在各个省市的分布、拳头产品。例如，番茄资本在A+轮投资麻爪爪就是卿永在拉了近400个卤味行业品牌后，得到“非投不可”的结论。卿永就认为：“一级市场的价值就在这儿，那些全世界都能收到BP的项目，我们不会投，不是因为这些项目估值高，而是LP自己就能直投，GP的价值则是去发现优质项目、做正确决策、降低时间成本等等。这是GP的义务之一，也是GP应当建设的核心能力。”诚然，在一个健康的市场里，好公司一定是稀少的，估值泡沫也是一定存在的。正因如此，才会有那么多LP愿意付出高额的管理费和超额收益，把钱交给专业投资人们，相信他们的眼光，等待他们从沙里淘出金子。估值的意义和传说仍在继续，究竟哪种声音是“共识”或“非共识”，一位不愿具名的投资大佬以一言以蔽之，“这事儿得辩证地看”。（文/喜乐，来源/投中网）

好了，关于“二级市场一堆十几倍PE标的，一级市场瞎忙啥”就讲到这。