“行业”一位风险规避型基金经理如何创造年化20%的回报？

2023-06-06 11:05:16来源：A股伪解释

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2023年06月06日 10:09:02

最近有个感觉，越来越多的长期主义者获得了时间的加冕。

比如杨紫琼，选择了最难走的武打女明星之路，吃最多的苦，做最漫长的准备，终于在61岁封后奥斯卡，成为历史上第一位获得奥斯卡最佳女主角的华裔女演员；

51岁的郑秀文，坚定做自己，陪跑23年从不放弃努力，终于拿下香港电影金像奖最佳女主角的殊荣，活成了她歌词里的样子，“任她们多漂亮，未及你矜贵”。

还有《狂飙》里的“大嫂”高叶，踏踏实实演戏，把每一个角色研究到极致，数十年来都不放弃对自己专业的高要求。她形容自己是一个”愚笨”的人，但我们这个时代，聪明灵巧之辈太多，愿意“愚笨”地坚守、持续做正确的事，最后终于被时代“看见”，这种价值更加珍贵。

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这些珍贵女性共同的特征，都是长期坚持做自己，做自己最擅长的事情，无论是顺境还是逆境。

换句话说，她们都在用自己的人生和经历，讲述长期主义的价值。

在投资圈里，大家也喜欢讲长期主义，但长期主义并不是说出来，而是一步一个脚印走出来的。就像杨紫琼的《瞬息全宇宙》中所说，我们的每一个细微的选择，让我们走到了这里。

基金经理之中，高源也是一位长期主义的践行者。

她2005年入行，是伦敦政治经济学院会计与金融专业硕士，历任光大证券研究员、安信证券高级研究员、申万菱信基金经理等职位，并于2017年加入万家基金，有着超过8年的公募基金投资经验。

她是一位很坚定的价值投资者，相信周期、坚守价值、重视安全边际，这种投资方法在泡沫化的市场中往往没那么抢眼，但在一轮又一轮的牛熊周期过后，蓦然回首，会发现她在闪闪发光。

以高源的代表作万家新机遇为例，自2018年8月18日任职以来，基金年化回报达到20.04%；她管理的满3年的产品，近三年、任职以来回报均大幅跑赢基准和沪深300指数。(数据来源：wind,截至20230331)

高源是如何找到在时光中发光的秘密的？她的复利法则又是什么？

本期，让我们一起认识这位超级有个性的女基金经理。

洞悉周期的密码

高源最早是一名周期行业研究员。2010年她从卖方转到基金公司，当时公司让她选行业，她就挑了消费，她觉得消费是一个自下而上的行业，刚好可以补补自己周期之外的短板。

之后几年的时间里，高源按照教科书上的模式，用纯粹自下而上的角度来研究这个行业。

当时刚好是一大批食品饮料新股上市的高峰期，她很努力地把所有的食品饮料公司都看了一遍，但困惑也在生长:每个公司上涨的逻辑几乎都不一样！

后来她开始深度研究白酒行业，跳出自下而上的框架之后，她突然间发现：消费其实也是一个周期行业。

她把这一发现套用到其它行业中，竟然也都适用：

有的行业是技术创新周期，有的是产品创新周期，有的则是渠道创新周期；

公司的盈利都是跟随行业的周期而波动，很少有公司能够脱离行业穿越周期；

当行业处于景气度向上的时候，公司个股也比较容易有盈利的超预期，得到更好的估值。

对周期的洞察，就像打开了投资上的“任督二脉”，高源的“武功”开始突飞猛进。

如何抓住行业周期中的机会呢？

高源的方法是，在行业发展周期、竞争格局的变化中，寻找受益于变化且估值合理的优势个股。

① 找拐点

比如她最早研究的啤酒行业。

在2010年的时候，高源就向基金经理**过这个行业，听完她的逻辑之后，基金经理不以为然：“你的这个逻辑，市场5年前就已经讲过了。”

她当时大受震撼，但后来带着周期的思维重新审视之后，高源才恍然大悟，之前啤酒行业虽然整体在增长，但利润率始终提不上去，是因为上市公司为了争夺新增的市场份额一直在打价格，竞争格局差，导致盈利水平始终没有上升。

但在2017年的时候，高源发现，情况发生了变化。当时行业虽然不增长了，但竞争格局却开始改善，价格战熄火，龙头公司开始通过产品升级改善盈利。于是她在2018年重仓买入了龙头的啤酒公司，把握住了行业周期底部拐点向上的投资机会。

而在去年二季度，高源管理的基金则开始重仓二线啤酒公司。她的逻辑是，目前啤酒行业产品升级的周期已经进入了中期，二线公司的变革时点会比龙头公司更靠后，它们则是这个阶段最受益的标的。高源管理的基金在持有某二线啤酒公司期间，该股累计涨幅达到了93.56%。（数据来源：基金定期报告、wind,截至20230331）

这就是从横向比较的角度，找到行业周期变化中，市场份额提升的企业。

② 找最受益的环节

在一个大的产业周期当中，高源的思路，则是要从纵向的角度，找到产业链中话语权提升的环节。

比如光伏行业，从中长期维度上看，处于上升的景气周期当中，但是，在不同的发展阶段，高源看到的投资机会也并不一样。

在2019年之前，光伏行业的成长主要是靠补贴，行业每年增长的量和补贴的盘子增长是有很大关系的。在这个阶段，高源重点关注的就是在技术革新领域领先的公司，它们能够更好地受益于行业的扩张。

随着光伏行业进入平价阶段，高源又将投资目光向下一阶段的技术创新环节——电池。基金季报显示，高源管理的基金于2020年上半年布局某新能源装备公司，该公司当时是实现电池环节技术进步的关键，持有期内，该股涨幅达134.13%。（数据来源：基金定期报告、wind,截至20230331）

“在光伏行业的供给上来之后，组件降价，下游应用就会爆发，到时候我们又会挖掘新的投资机会。”高源说，在一个长期成长的行业中，自己的思路就是顺着行业发展的主线，持续跟踪，并在可投资的阶段找到适应的标的。

③ 找变化

万物皆有周期，但周期并不会简单地重复。

高源的方法是——找变化。每一轮周期复苏中的主要矛盾都不一样，因此每一轮周期中的胜出者也不一样，只要抓住变化，才能获得超额收益。

比如在过去几轮银行股的周期当中，高源每一次的视角也都不一样。

在2016-2018年初，银行股在基本面见底之后，迎来坏账周期的反转。当时高源发现，国有银行坏账见底更早，资产质量改善也比股份制银行更快更好，是当时那波复苏周期中率先走出底部的标的。于是在当时选择的操作就是重仓国有银行。

而到了2019年，高原发现，银行的竞争格局已经发生了比较大的变化，经营开始转向非息收入，随着大资管时代的到来，在To C领域具备优势的银行则会更加受益。

“同样是银行股，每一轮买的东西可能也都不一样。”高源说。

坚持做一些“无用”的研究

杨紫琼的条件其实非常优秀，出身好，人也漂亮，但是她一直坚持走最难的路，不断挑战自己。在一次采访中，她说：

“你可能很漂亮，但总有人比你更漂亮；你可能很高，但总有人比你更高；你可能在某方面很出挑，但总有人比你做得更好。

但你不应该因此被打倒，你必须做好自己，把你所擅长之事做到极致。

你必须时刻准备着，蓄势以待，厚积薄发，这样你就不会感叹：‘天啊，我还没准备好。’那就太晚了，因为其他人比你准备得更充分，越努力，越幸运。

所以当机会出现的时候，你至少要准备就绪，而非手足无措。”

“当机会出现的时候，你至少要准备就绪”。这也是高源多年来在投研上的坚守。

她会长期持续地跟踪研究一个行业，即便是在行业低谷的时候，她也是那个不断测试“水温”的人。

比如对啤酒行业的几次精准操作，背后其实是高源对行业长达十几年的跟踪和研究。她从2010年开始研究啤酒行业，中间虽然没有持仓，但行业的冷暖变化都在她的监测之下。直到2017年，行业拐点出现，她早已准备就绪，事后看来的精准和幸运，实则是十年如一日的蛰伏。

包括家电行业，高源管理的基金在2020年前三季度重仓一家家电企业，持有期间股价大涨55.05%，看似运气很好，踩中了那波家电行情的波段，实际上此前她对家电行业的研究和跟踪并没有过一天的中断。在家电行业长达两年的价格战中，她一直盯着各种数据，直到行业出清、价格战结束、拐点出现，她像是一直潜伏在对面的狙击手，精准扣下扳机：“该出手了！”（数据来源：基金定期报告、wind,截至20230331）

这种对行业长期、持续、连贯的跟踪和研究，逐渐形成了高源在投研上的壁垒。对于自己擅长的消费、金融、新兴成长等行业，她心中都有一幅行业的发展路线图，知道它们是如何一步步发展起来的，而当行业发生革命性变化的时候，她就能够比其他人更早更敏锐地把握住其中的机会。

甚至于，在很多时候行业冷清、门可罗雀的时候，研究员也会摇摆，想说为什么不往热门的赛道里去靠一靠。这个时候，高源都会对研究员说，我们要坚持做一些“无用”的研究。

“如果我们研究的都是当下最热门的东西，那么超额收益从何而来？我们得看一点别人不怎么看的，长时间去跟踪它，等到周期到来的时候，你才会有足够高的胜率。”高源说。

高源自嘲说，自己投资没有什么捷径，就是反复梳理、研究行业和公司，坚持用看起来比较“笨”的办法去干这个事情。

这种“无用”的研究真的笨吗？

这让我想起庄子的一个故事。

惠子跟庄子探讨学问。

惠子说，你的那套言论其实并没有什么实际的用处。

庄子反驳道，天地这么大，而人立足只需要一小块地方就够，按照你的说法，如果把双脚之外看起来没用的土地全部挖掉，一直挖到黄泉，到时你的那块立足之地还有用吗？惠子说，确实就没用了。

庄子最后说，“然则无用之为用也亦明矣”。

这就是庄子的“无用之用”。

这跟投资上的道理是一样的，如果你总是等到行业周期起来了、热闹了才去研究，那么你的投资永远都是被动的。

高源的“无用之用”，其实也是她的投资智慧所在。

不与风险为伍

橡树资本的创始人霍华德·马克斯曾经提到，他在过去35年里注意到最奇怪的事情之一是，那些“最优秀”投资者的投资生涯都非常短暂。他们原想“本垒打”却被“三振出局”而消失。

他认为：“忽视周期，简单地外推趋势，是投资人所做的最危险的事情。”

高源在投资中的一个原则就是：相信周期回归的力量，不与危险为伍。

估值就是她最为朴素的判断准绳。

比起PE，她更关注企业的现金流表和资产负债表，对应企业的PB和ROE，对于10倍PB以上的个股，她的投资决策就会非常谨慎。

高源对白酒的研究很早，在2016年管理基金的时候，她就已经开始重仓白酒股。但在2020年下半年，当白酒股成为全市场YYDS，大多数消费行业基金都成为大大小小的“酒庄”时，高源管理的消费基金、全市场基金中，“酒精含量”都很低，因为在高源的估值体系中，白酒等核心资产的估值已经处在行业周期的泡沫阶段，根本“买不下手”。

在之后半年多的时间里，高源承受着很大的压力，还有投资者反复质问她：“白酒不就在你们的研究范围内吗？为什么不买？”

“好行业、好公司、好估值，这是一个‘不可能三角’，如果要牺牲掉其中一角，有人会牺牲估值。但我不能接受。”高源说。

后来的事实证明，“树不会长到天上去”，市场中就没有什么YYDS。

这种“风险厌恶型”的投资风格其实在短期市场中并不讨好。

就像霍华德·马克斯所说：“无论风险控制取得怎样的成绩，在繁荣时期是永远也表现不出来的，因为风险是隐蔽的、不可见的。”

那么，要怎么判断基金经理是不是做得好呢？霍华德·马克斯认为，优秀的投资者获得的收益可能并不比别人高，但他们在实现同等受益的前提下承担了较低的风险。

以高源管理时间最长的万家消费成长为例，自2017年11月14日任职以来，连续5个完整年度战胜市场（沪深300指数），牛市当中收益显著，而在2018年、2022年等市场极度低迷的情况下，则显著跑赢沪深300指数和同类产品。（数据来源：Wind，基金定期报告）

表：万家消费成长年度收益