“亿元”今年第一单并购退出：背后VC都赚钱了

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最少也有20%以上的盈利。

2024年1月23日，科创板上市的模拟芯片龙头思瑞浦发布公告，宣布拟收购创芯微85.26%股份。这也是2024年中国VC/PE行业的第一单并购，十余家投资机构扎堆退出。这是一个好消息。在退出难于上青天，沪深IPO数量急剧下降之际，科创板正悄然兴起一轮并购热，思瑞浦已经是开年以来科创板的第三家发起并购重组的上市公司。1月17日，亚信安全发布重大资产购买暨关联交易预案，拟收购亚信科技股份28.8%-29.9%股权，并成为后者的控股股东；1月8日，普源精电发布发行股份购买资产并募集配套资金预案，拟收购耐数电子逾67%股权。另据《经济参考报》报道，监管部门已经着手，聚焦“硬卡替”等重点领域引导推出更多示范案例，鼓励公司综合运用发行股份、定向可转债等支付工具置入优质资产，对采用市场法等多元化估值方法、收购未盈利优质标的、创新业绩承诺指标等交易安排予以更多包容。或许，2024年就别苦等上市了，找找上市公司并购的机会吧。融到B轮的公司被卖掉了

思瑞浦收购创芯微的交易，是2024年VC/PE通过并购退出的第一单。如果不是IPO环境的变化，创芯微很可能不会进入并购市场。创芯微创始人杨小华是前比亚迪高管，曾是比亚迪ACDC产品线创始人、比亚迪高压驱动IC和IPM负责人，在比亚迪主导推出了国内首款1200V汽车级IPM模块、国内首款双面散热IGBT模组。2017年杨小华在深圳创立创芯微，专注做中高端的电池管理芯片。该年底，创芯微研发出全球面积最小的单节锂电池管理芯片，打破日厂在该领域近30年的垄断。2021年12月，创芯微入选了工信部的专精特新“小巨人”企业名单，并拿到了知名VC深创投和朱袁正、顾成标两位个人投资者的5000万元A轮融资，其中朱袁正是上市公司新洁能的董事长。2022年8月，创芯微完成了更大规模的B轮融资，这次引进了芯动能投资基金、宁波辰图、恒信华业、清控金信资本、深创投、盛宇投资、要弘创投、创东方投资、龙岗区创业投资引导基金、俱成资本等十余家投资机构，融资额2亿元。按这个节奏，创芯微显然是奔着IPO去的。实际上也确实如此，A轮融资后，创芯微就已经启动了IPO的准备工作。但因为种种原因，创芯微并没有能够实质性进入IPO程序。根据思瑞浦的公告，创芯微产品已经成功导入OPPO、小米、VIVO、小天才、联想、美的等众多知名消费电子品牌客户，2021年度、2022年度、2023年1-9月其营业收入分别为2.0亿元、1.82亿元、1.85亿元。但创芯微始终处于亏损的状态，2021年度、2022年度、2023年1-9月净利润分别为-1.0亿元、-1.0亿元、-412万元。创芯微具体为何未能IPO，原因不得而知。抛开个案不谈，近两年科创板收紧对半导体企业的审查、暂停受理亏损企业IPO等政策面的变化是客观事实。差异化定价，保障了VC回报率

对于创业公司背后的VC们来说，走并购的道路最大的顾虑是估值。一般而言，并购的估值倍数要显著低于IPO，政策上对上市公司并购标的估值也有限制，这也是很多高估值的明星项目走并购退出的主要障碍。思瑞浦此次并购创芯微，对后者的整体估值是10.7亿元。而创芯微A轮融资估值约8.5亿元，B轮融资估值约13.1亿元。也就是说，思瑞浦开出的估值要比创芯微B轮融资估值低19%。看起来，B轮的十余家投资机构似乎要蒙受亏损了。但其实并非如此，根据思瑞浦披露的方案，这次并购采取了差异化的定价。思瑞浦此次共收购创芯微85.26%的股权，其中65.60%从杨小华等公司创始团队取得，总对价是5.7亿元；其余19.65%从投资机构股东取得，总对价是3.2亿元。也就是说，前者对应公司总估值8.72亿元，后者对应公司总估值16.2亿元。对于财务投资者和创始团队的股权，估值相差近一倍之多。在如今“最后一轮普遍倒挂”的市场环境下，这也是并购退出的优势之一。这样一来，创芯微A轮投资者有近一倍的盈利，B轮投资者也有20%以上的盈利。而且，思瑞浦以全现金的方式向它们支付对价的。如果通过IPO退出，即便能够顺利上市，还有一年锁定期，解禁后减持也有限制，退出时长无法预测，还要考虑股价下跌和流动性的问题。相比之下，并购退出能直接转化为DPI，体验无疑要好得多。另一个值得注意的因素是政策，科创板并购升温，与政策暖风频吹是分不开的。2023年以来证监会多次表态支持高质量产业并购，市场化改革新政频出，明确提出要建立完善突破关键核心技术的科技型企业并购重组“绿色通道”，适当提高轻资产科技型企业重组的估值包容性，优化完善并购重组“小额快速”审核机制等，展现出开放、包容的监管态度。2023年10月27日，证监会发布《关于修改〈公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组〉的决定》的通知，延长发股类重组项目财务资料有效期，促进上市公司降低重组成本，加快重组进程。2023年11月17日，证监会发布《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》，进一步支持上市公司以定向可转债为支付工具实施重组，置入优质资产、提高上市公司质量。对于上市公司，尤其是科技型企业开展并购，当前的政策环境是前所有的友好。在IPO红利窗口过去之后，接下来应该是并购红利。并购的政策暖风与IPO形成了鲜明对比。2023年下半年以来沪深交易所IPO受理数量急剧下降，科创板更是出现了长达92天的“0受理”。因此，当前并购通道的打开无异于雪中送炭。并购成为VC/PE基金主要退出渠道的时代，可能真的要来了。退出堰塞湖，大并购时代来了

2015年之后中国VC/PE爆发式发展、人民币基金批量设立，按基金7+2的存续期，现在已经到了集中清算时期。再叠加当前的IPO环境，退出难已经火烧眉毛，据说有的机构已经在全员搞退出了，有人甚至用“退出堰塞湖”来形容目前的局面。就像投中网之前发的《IPO焦虑突然就来了》一文写到过的，中国VC/PE市场一年的投资案例数量超过1万例，即便按前两年巅峰时期每年400多个IPO，也是远远不够的。对于IPO数量上的缺口，近期很多大佬都做过各种各样的计算，这里就不复述了。总而言之，依赖IPO退出，已经成了一道无解的算术题。就拿创芯微所在的半导体赛道举例，根据第三方数据统计，仅2020-2022年的三年，中国芯片半导体行业投融资总数量就有1994起。随着A股市场上半导体上市公司逐渐饱和，上市门槛提高，这近2000家的半导体公司，大部分恐怕都很难独立上市了。正如一位投资人向投中网分析的，很多团队凭着某一项技术就开始创业，也能得到资本的支持，做出一定的规模，但仅仅只是一个产品很难成为所谓的龙头企业，所以一定是大量的并购重组。另一方面，从产业发展的角度出发，中国半导体行业过于分散、需要并购整合也是共识。具体到思瑞浦并购创芯微的案例，思瑞浦作为模拟芯片龙头之一，下一步要向“平台型”、综合性模拟芯片厂商迈进，形成国际竞争力，并购整合是顺理成章的选择。思瑞浦以信号链和电源模拟芯片为主，下游应用主要是通讯、工业、新能源汽车等，创芯微则以电池管理和电源管理芯片为主，主要用在消费电子。收购创芯微，对思瑞浦的产品布局能带来直接的补充。如果对照海外半导体产业，英特尔、阿斯麦、德州仪器、新思科技等巨头都是通过一次次的产业并购做大做强的。虽然最终只会有少数几家巨头型公司成为赢家，但这些赢家在发展壮大过程中伴随着大量并购。德州仪器发展过程中据称并购了20多家企业，新思科技至今并购数量则超过了80次。因此，并购的数量可以是IPO数量的几十倍，这样一算局面就豁然开朗了。注册制改革之后，A股产生了超千家新上市公司，它们手握的资金超万亿元。退出难本质上是因为资产没有买家，这些新晋上市公司们就是最值得关注的潜在买家。

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